analyse

La responsabilité des capital investisseurs dans les opérations de LBO

L’évolution récente du climat économique et financier donne une certaine actualité à la réflexion sur l’éventuelle responsabilité des capital investisseurs dans les opérations de LBO.

En effet,

(i) La structuration financière des opérations de LBO s’est traduite, ces dernières années, par un accroissement sensible du montant de l’endettement par rapport au résultat des sociétés cibles rachetées dans le cadre de ces opérations et donc par une augmentation de la tension liée à son remboursement.

Ainsi entre 2003 et le deuxième trimestre 2007, les multiples d’acquisition n’ont cessé de croître, de 6.8 x Ebit DA jusqu’à 9.7 x Ebit DA.

Parallèlement, le pourcentage des fonds propres dans les financement LBO a, sur la même période, décrû de 33.9 % à 29.7 %.

La conjugaison de ces deux facteurs a entraîné une augmentation sensible du montant de la dette rapportée au résultat de l’entreprise, qui a atteint des multiples approchant six fois l’Ebit DA.

(ii) La crise de liquidité de l’été 2007 a notamment entraîné une augmentation du niveau des marges des établissements bancaires, une augmentation des minima d’equity requis, une baisse des niveaux d’effet de levier, une baisse du prix des dettes sur le marché secondaire et une réduction de la liquidité.

(iii) En outre, certains parient sur un impact négatif du renchérissement du coût du crédit sur l’évolution de la croissance économique des prochains mois, et, en conséquence, sur la capacité bénéficiaire des sociétés cibles et corrélativement, sur la capacité de rembourser des holdings de reprise.

Dans un tel contexte, quels sont les risques encourus par les capital-investiseurs qui ont élaboré et mis en œuvre des montages financiers d’opérations de LBO dont le plan de financement ne pourra être respecté ?

Pour aborder ce sujet, il est apparu souhaitable :

- tout d’abord de rappeler le contexte (I) opérationnel (1.2) et juridique (1.2) applicable,

- puis d’examiner les risques de responsabilité (II) tant au niveau de la société holding de reprise (2.1) qu’au niveau de la filiale rachetée (2.2).

I. Le contexte opérationnel et juridique

Dans le cadre de l’examen du contexte opérationnel, on s’efforcera de décrire les principales caractéristiques des opérations de LBO, en s’attachant au degré d’implication des capital investisseurs dans leur déroulement (1.1).

Puis, on examinera le contexte juridique, c'est-à- dire, l’évolution récente du droit des entreprises en difficultés en matière de responsabilité (1.2).

1.1. Le contexte opérationnel

La structuration d’une opération de LBO varie bien évidemment d’un cas à l’autre.

Cependant, il existe un certain nombre de points communs à l’immense majorité des opérations de LBO, qui fournissent le cadre de notre réflexion. 

Il s’agit des éléments suivants :

(i) Les capital investisseurs sont, la plupart du temps, en position d’actionnaires majoritaires au sein de la holding de reprise. A défaut, lorsqu’ils sont minoritaires en capital, la proportion de capital détenue par eux est néanmoins significative, et elle est complétée par des dispositions statutaires ou extrastatutaires qui leur confèrent un certain nombre de droits spécifiques leur permettant de protéger leurs intérêts essentiels.

(ii) En principe, les capital investisseurs n’ont en principe pas, directement ou indirectement, de fonctions opérationnelles (président de SAS, directeur général, directeur général délégué) dans la société holding ou dans la société cible. Ils sont à l’inverse représentés, soit directement, soit par des personnes physiques désignées par eux, dans des organes collégiaux de gestion (conseil d’administration dans les SA, comité de direction dans les SAS) ou de contrôle (conseil de surveillance dans les SA ou SAS).

(iii) La holding de reprise n’a habituellement pas de fonction d’animation du groupe. Les dirigeants opérationnels conservent donc leurs fonctions dans les sociétés cibles. Aucun passif ne naît du fait d’une exploitation propre.

(iv) Les structures juridiques de la société holding de reprise et de la société cible sont, la plupart du temps similaires. On retrouve dans la société holding les mêmes organes, - de gestion ou de surveillance - que dans la cible. Ces organes fonctionnent souvent de façon similaires, en ce qui concerne (i) le nombre de postes occupés par des représentants des capital investisseurs par rapport au nombre total de postes disponibles, et (ii) les limitations des pouvoirs des dirigeants opérationnels.

(v) En ce qui concerne la structure financière, il est difficile de décrire une opération « type », puisque les pratiques ont connu une évolution assez forte au cours de ces dernières années, et qu’elles sont assez différentes selon les différents segments du marché du LBO. Cependant, tous les montages financiers reposent sur :

- une appréciation commune par le capital investisseur et les banquiers et/ou

mezzaneurs participant à l’opération quant à la faisabilité de l’opération elle-même ;

- la mise en place d’un financement adéquat, directement en lien avec les perspectives décrites dans un business plan faisant l’objet d’une large diffusion auprès de tous les acteurs de la transaction. Lorsque des opérations de croissance externe sont prévues par ce business plan, le financement correspondant est anticipé dès l’origine.

Dans les opérations d’une certaine importance la dette n’est pas portée dans sa totalité par le banquier ou le Mezzaneur qui l’a mise en place. Elle est mise sur le marché par leurs arrangeurs initiaux, soit dans le cadre d’opérations de gré à gré soit à travers la constitution de véhicules ad hoc.

Parfois, il est procédé à une restructuration de la dette, en cours d’opération (« recap ») ou à un remboursement partiel par la société holding de l’investissement de ses actionnaires (« cash out »).

En outre, de nouveaux acteurs ont développé depuis plusieurs années une activité de rachat de dettes d’entreprises en difficultés.

D’une façon générale, il est couramment admis que l’évolution du métier, dans les dernières années, s’est caractérisé par un accroissement du professionnalisme, aussi bien dans l’approche des opérations de LBO que dans leur montage financier et juridique.

1.2. Le contexte juridique : L’évolution du droit des entreprises en difficultés en matière de responsabilité.

Tant au niveau du législateur que des juridictions judiciaires, on constate une évolution récente vers une diminution des risques de mise en cause de responsabilité.

En cas de défaillance d’une entreprise conduisant à l’ouverture d’une procédure collective d’apurement du passif, il existe, au plan théorique, deux typologies possibles de mise en cause de responsabilité :

- une hypothèse principale, celle de la responsabilité éventuelle des dirigeants (1)

- une hypothèse incidente, celle de la mise en cause éventuelle de la responsabilité de tiers ayant accompagné la société (banquiers, fournisseurs ou autres) principalement pour soutien abusif (2).

De façon sommaire, l’évolution législative et jurisprudentielle concernant ces deux types de responsabilité, a été la suivante :

1°) L’évolution de la responsabilité des dirigeants

Lorsqu’une entreprise est soumise à une procédure collective, ses dirigeants de droit ou de fait encourent, le cas échéant, des responsabilités et des sanctions.

On se bornera ici à examiner les aspects liés à leur responsabilité, sans aborder l’évolution de la situation en matière de sanctions.

Le principal instrument de mise en cause de la responsabilité des dirigeants est l'action en comblement de passif (i). Le législateur a néanmoins, dans le cadre de la réforme du droit des procédures collectives (Loi du 26 juillet 2005) créé en outre une procédure d'obligation aux dettes sociales (ii). Enfin, la pratique judiciaire participe également à la diminution des risques évoqués plus haut (iii).

(i) L'action en comblement de passif

Jusqu'à ladite réforme des procédures en comblement de passif pouvaient être initiées dans le rachat de tout redressement ou liquidation judiciaire faisant apparaître une insuffisance d'actif.

Aux termes du nouvel article L. 651-2 du Code de commerce, elles sont désormais limitées aux hypothèses de liquidations judiciaires ou de résolutions de plan de sauvegarde ou de redressement. Ainsi, en dépit de l'expérience qui montre que les insuffisances d'actif les plus importantes ont souvent résulté de plans de cession, l'action en comblement de passif, en l'absence de résolution de plan, est désormais fermée.

Au demeurant, jusqu'à la réforme, le tribunal pouvait se saisir d'office, ou être saisi par l'administrateur judiciaire, le représentant des créanciers, le commissaire à l’exécution du plan, le liquidateur ou le Procureur de la République.

Dorénavant, aux termes de l’article L 651-3 du Code de commerce, le tribunal ne peut être saisi que par le mandataire judiciaire, le liquidateur ou le ministère public.

Néanmoins, le tribunal peut être saisi, dans l’intérêt collectif des créanciers, par la majorité des contrôleurs, lorsque le mandataire de justice n’a pas engagé d’action après une mise en demeure restée sans suite. (Art. L 651-3 al 2).

(ii) L’obligation aux dettes sociales.

Aux termes de l’article L 652-1 du Code de commerce, il a été créé une nouvelle procédure dite d’obligation aux dettes sociales applicable lorsque certaines fautes caractérisées ont été commises, telles que l’abus des biens ou du crédit de la personne morale, la poursuite dans un intérêt personnel d’une exploitation déficitaire, des détournements d’actifs ou augmentations frauduleuses du passif.

Cette nouvelle procédure remplace l’ancienne action en ouverture directe d’une procédure de redressement judiciaire ou de liquidation judiciaire à l’encontre des dirigeants. La nouvelle procédure est moins largement ouverte que l’ancienne puisqu’elle ne s’applique qu’en cas de liquidation judiciaire et puisque plusieurs cas d’ouverture (se rapportant à la tenue irrégulière de la comptabilité) ont été supprimés.

(iii) Sur le plan de la pratique judiciaire, on constate :

- que le nombre d’instances de mise en cause de la responsabilité des dirigeants est en diminution, en tout cas devant les tribunaux de Paris et de Nanterre ;

- que les mandataires de justice sont plutôt réticents à engager de telles actions, compte tenu des difficultés de mise en matière de sanctions.

Pour autant, cette tendance récente n’est pas nécessairement pérenne, et l’on ne saurait être à l’abri d’une évolution contraire, dans les mois ou années à venir.

2°) La responsabilité civile des tiers (non dirigeants) pour soutien abusif

La mise en cause de la responsabilité pour soutien abusif constitue l’autre risque majeur en cas de défaillance d’une entreprise.

Elle ne vise pas les dirigeants, mais les créanciers ayant soutenu l’entreprise. Les établissements de crédits étaient, de façon classique, les principaux visés. Cependant dans la jurisprudence antérieure à la réforme du 26 juillet 2005, des fournisseurs ont été concernés ainsi que des organismes de recouvrement de cotisations de Sécurité Sociale .

Aux termes du nouvel article L 650-1 du Code de commerce :

«Les créanciers ne peuvent être tenus pour responsables des préjudices subis du fait des concours consentis, sauf les cas de fraude, d'immixtion caractérisée dans la gestion du débiteur ou si les garanties prises en contrepartie de ces concours sont disproportionnées à ceux-ci. Pour le cas où la responsabilité d'un créancier est reconnue, les garanties prises en contrepartie de ses concours sont nulles ».

Ainsi donc la responsabilité pour soutien abusif n’est- elle pas supprimée. Elle est à l’inverse limitée à trois cas de figure précis, ce qui offre une meilleure sécurité.

Au vu de ces éléments, il convient à présent d’apprécier les risques de mise en cause de la responsabilité des capital investisseurs dans les opérations de LBO.

II. Les risques de responsabilité

L’appréciation de la situation est évidemment radicalement différente, selon que l’on se situe dans la société holding de reprise (2.1) ou dans la société filiale opérationnelle (2.2).

2.1. La situation dans la société holding de reprise

Par définition même, s’agissant d’opérations avec effet de levier, la holding de reprise s’est endettée pour acquérir les titres de la société cible. Son endettement a été contracté à l’égard de banquiers, seniors et/ou juniors, de mezzaneurs, et/ou de ses associés.

La plupart du temps, il existe entre ces différents prêteurs un rang de subordination qui permet aux banquiers seniors de passer en premier, et aux associés prêteurs de n’être remboursés de leurs prêts ou avances que dans l’hypothèse où les autres prêteurs auront été préalablement désintéressés.

Compte tenu du montage opérationnel, pris pour base de réflexion (voir partie 1.1 ci-dessus) la société holding n’ayant pas eu d’activité opérationnelle, les banquiers, mezzaneurs et associés sont en principe les seuls créanciers de la société holding de reprise.

Dès lors :

(i) Les probabilités d’ouverture d’une procédure collective directe, à l’encontre d’une holding de reprise, paraissent peu élevées, principalement compte tenu de la structure potentielle de leur passif.

Dès lors que les principaux créanciers sont soit des associés de la société, soit des banquiers ou mezzaneurs qui d’une part sont des professionnels qui ont pris un risque de crédit dans des conditions similaires à celles des capital investisseurs et qui d’autre part, ont avec ces capital investisseurs des relations récurrentes voire de partenariat, le non respect des échéances de remboursement se traduira rarement par une mise en cause de la responsabilité des dirigeants de la société holding après procédure collective.

En effet :

- tout d’abord l’impossibilité d’honorer les échéances de remboursement se traduira par des négociations, conduites soit avec les prêteurs initiaux soit avec des cessionnaires de leurs créances initiales

- chacun des intervenants à l’opération de LBO au sein de la holding de reprise prendra ses responsabilités en assumant sa quote-part de l’échec du montage.

L’intervention de financiers n’ayant pas participé au montage de l’opération et notamment de financiers ayant racheté des dettes d’entreprises en difficultés, change la donne, mais va dans le sens d’une réduction du risque d’ouverture d’une procédure collective.

On ne peut néanmoins écarter l’hypothèse de l’ouverture d’une procédure collective.

Dans cette hypothèse, la société n’ayant pas, par définition, eu d’activité opérationnelle, il ne pourra vraisemblablement pas être reproché aux dirigeants de faute de gestion. Ceux-ci ne se retrouveront néanmoins pas à l’abri de toute critique, puisque la mise en place d’un financement inadéquat, lors de la création d’une entreprise, peut donner lieu à responsabilité.

Cependant, là encore, la condamnation dans ce type de situation devrait rester une exception. En effet, les capital investisseurs pratiquant le LBO s’entourent, au moment de la création de la société holding et de la mise en place de l’opération, de précautions suffisantes pour pouvoir justifier du caractère raisonnable du financement mis en place, à l’époque où celui-ci a été élaboré.

(ii) Les banquiers prêteurs ou les associés risquent-ils des poursuites pour soutien abusif ?

Si cette hypothèse existe en théorie, elle ne semble pas vraisemblable en pratique. On peut l’écarter pour la mise en place initiale des emprunts pour les raisons évoquées en i) ci-dessus.

En ce qui concerne des éventuels financements complémentaires, notamment dans le cadre de « Build up », de restructuration de la dette bancaire ou de remboursement partiel des actionnaires, là encore, on peut penser que leur mise en place aura été accompagnée d’études suffisamment sérieuses pour écarter toute mise en cause de leur responsabilité.

Restent à examiner les risques qui peuvent provenir pour la société holding de reprise et ses dirigeants, non pas de son fonctionnement propre, mais de ses interventions dans le fonctionnement de la société cible rachetée par elle.

2.2. La situation dans la société cible.

L’attention doit être focalisée sur les spécificités découlant, pour la société filiale, de l’opération de LBO.

A l’évidence, la question centrale est celle de l’impact sur la gestion de la société cible des exigences nées, pour sa société mère, du remboursement de sa propre dette.

Cette influence de la société mère peut se faire sentir, notamment, par l’effet d’une politique de distribution de dividendes excessive, par l’octroi d’avances ou de prêts à la société mère par sa filiale, et/ou par d’éventuelles décisions de gestion dictées par des préoccupations à court terme plutôt que par une vision à long terme de l’intérêt de l’entreprise.

Quel est l’impact de cette influence ?

(i) Il faut tout d’abord relever que la capacité d’influence de la société mère ne s’exerce qu’à travers les dirigeants de sa fille. Ce sont ces derniers qui se trouvent, en premier lieu, appelés à répondre des éventuelles erreurs de gestion commises par eux.

Le simple fait pour la société mère de demander à sa filiale des distributions de dividendes ou des avances ne suffit pas à engager sa responsabilité ou celle de ses dirigeants.

Dans les exemples ci-dessus évoqués il appartient aux dirigeants de la filiale d’agir en fonction des intérêts de celle-ci.

S’ils estiment que les distributions de dividendes souhaitées par leur actionnaire majoritaire peuvent nuire à l’équilibre financier de la société qu’ils dirigent, ils doivent les refuser.

De même, l’octroi d’un prêt par une société filiale à sa mère ne doit être accepté par les dirigeants de la première qu’avec beaucoup de réticence, et doivent dans le cadre d’un contrat d’omnium de trésorerie dûment rémunéré et approuvé par les organes compétents de chacune des deux sociétés. Qui plus est, un tel contrat ne doit être mis en place que s’il peut se traduire par des variations des positions créditrices et débitrices respectives des deux sociétés. S’il s’agit purement et simplement pour la fille de prêter de l’argent à sa société mère, sans que l’inverse puisse se produire, cela apparaîtrait comme contraire à l’intérêt social de ladite filiale et donc fautif.

L’appréciation de l’intérêt à court terme ou à long terme de l'entreprise est difficile à effectuer et il nous semble qu’il n’y a là pas de risque sérieux de mise en cause de responsabilité.

Il existe néanmoins, notamment en cas de prélèvements excessifs effectués au profit de la société mère ayant entraîné la déconfiture de sa filiale, un risque de responsabilité des dirigeants de ladite société filiale.

Ce risque ne concerne en principe pas les capital investisseurs, sauf s’ils en sont les dirigeants.

Il peut cependant, dans certaines hypothèses, les atteindre de façon indirecte.

(ii) La société mère elle-même, peut se retrouver en situation de dirigeante de fait. On rappellera qu’est dirigeant de fait celui qui accomplit des actes positifs de gestion de direction, en toute indépendance, étant observé que la Cour de cassation se réserve un contrôle de la motivation des juges du fond .

Un simple rôle de surveillance ou de contrôle de l’activité de la filiale ne répond pas à la notion de direction de fait.

A été considéré comme un dirigeant de fait, la société mère qui exerce une influence prédominante sur sa filiale et dispose d’une autorité de fait sur la personne de ses responsables .

Il a en outre été jugé que l’actionnaire a 100 % de la société mère avait pu exercer des fonctions de dirigeant de fait de sa sous-filiale par l’intermédiaire de ladite société mère .

Ainsi donc, les dirigeants de droit de la société filiale, ainsi que la société mère et ses propres dirigeants, notamment s’ils sont les mêmes dirigeants de la filiale, peuvent voir leur responsabilité engagée par les fautes de gestion commises par eux à l’égard de ladite filiale.

(iii) La jurisprudence a même utilisé la notion « d’interposition de personnes » pour condamner une banque au comblement du passif d’une entreprise en sa qualité « d’administrateur de fait de celle-ci, par l’interposition de ses cadres, administrateurs de ladite société.

Il existe donc un risque de recherche de la responsabilité des capital investisseurs pour les actes de gestion commis par les dirigeants de droit de la société mère holding de reprise et de sa société filiale, en cas d’actes de gestion imprudents réalisés par lesdits dirigeants au détriment cette dernière.

Enfin, il convient de veiller à bien dissocier les patrimoines et les comptes respectifs de la société mère et de sa filiale, de même qu’il convient de ne pas créer des relations financières anormales entre ces deux sociétés, faute de quoi naîtraient des risques de confusion du patrimoine permettant l’extension de la procédure collective de l’une à l’autre, avec toutes conséquences de droit.

Là encore, les capital investisseurs seront vigilants afin d’éviter une telle extension.

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En synthèse, les opérations de LBO ne sont en principe pas de nature à engager la responsabilité des capital investisseurs puisqu’elles reposent (i) sur des financements raisonnables, étudiés de façon sérieuse par des professionnels et (ii) sur des remontées de dividendes de la société cible, filiale, vers sa mère, la société holding de reprise.

Les capital investisseurs veilleront néanmoins à ne pas participer à des décisions prises dans l’intérêt de la société holding et contraires à l’intérêt social de la cible.

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Philippe Brunswick & Serge Pelletier Avocats à la CourBRUNSWICK Société d’Avocats.

Article diffusé sur AgoraBiz.com


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