analyse

Comment évaluer une entreprise lors de sa transmission?

Lors de la transmission partielle ou totale d’une entreprise, que ce soit à titre gratuit ou onéreux, la valeur de ses capitaux propres, actions ou parts sociales, doit être déterminée.

La question principale est de savoir quel prix un nouvel actionnaire ou un repreneur est prêt à payer pour une action afin de devenir minoritaire ou majoritaire, ou encore quelle est la valeur d’une entreprise.

Les méthodes d’évaluation présentées ci-dessous ne pourront être correctement appliquées que si l’évaluateur dispose de connaissances comptables, fiscales et juridiques. Différentes valeurs seront obtenues en fonction des optiques et hypothèses retenues mais le prix final résultera toujours d’une négociation entre un acheteur et un vendeur prenant en compte le diagnostic stratégique, les modalités et le contexte de la transaction.

Les méthodes les plus utilisées pour des sociétés non cotées sont :

  • L’approche par les multiples
  • L’actualisation des flux de trésorerie futurs
  • La valorisation patrimoniale

Les méthodes d’évaluation de l’entreprise permettent

  • soit de déterminer une valeur économique de laquelle sont déduites les dettes financières
  • soit de calculer directement une valeur des capitaux propres

1 - L’approche par les multiples

Dans cette approche analogique, la valeur économique de l’entreprise est égale à X fois l’indicateur choisi. La base de l’évaluation est fréquemment déterminée par les résultats des derniers exercices comptables (de 1 à 3 années). La valeur de l’entreprise est ainsi liée à sa capacité bénéficiaire.
Il est également possible d’appliquer un multiple à des indicateurs bilanciels ou opérationnels dans des secteurs bien spécifiques, comme par exemple :

  • le nombre de pages vues pour un site internet
  • le nombre d’abonnés ou de lecteurs pour un magazine
  • le taux d’occupation pour un hôtel
  • le tonnage produit dans l’extraction minière.

Les multiples sont normalement calculés à partir d’opérations comparables, c’est-à-dire de transactions réalisées dans un même secteur, pour des entreprises semblables en terme de

  • taille
  • taux de croissance
  • marché (zone géographique, type de clients)

Pour les sociétés non cotées, il est souvent impossible de connaitre le prix d’une transaction mais les conseils (banquiers, experts comptables, notaires, etc.) ont en général une assez bonne connaissance des multiples pratiqués.
Les études statistiques montrent aussi qu’il existe des multiples moyens applicables pour des entreprises de taille moyenne ou intermédiaire.

1.1 Multiples donnant une valeur économique

Il s’agit de multiples de soldes intermédiaires de gestion calculés avant frais financiers. Les plus courants sont les multiples

  • du Chiffre d’Affaire (CA), pratiqué essentiellement dans l’artisanat et les petits commerces ou pour des professions libérales. Il peut se situer entre 0,2 et 2,5 fois le CA selon le secteur et les éléments du fonds de commerce. Il sous-entend que la capacité bénéficiaire est directement liée au CA.
  • de l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE) ou Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, (EBITDA) pour une valeur d’entreprise égale à environ 4 à 5 fois l’EBE
  • du Résultat d’Exploitation (REX) ou (Earnings Before Interest and Taxes),  pour une valeur d’entreprise égale à environ 5 à 6 fois le REX

Ces 2 dernières méthodes sont les plus utilisées : elles reflètent le modèle économique de l’entreprise.
L’avantage du multiple de l’Excédent Brut d’Exploitation ou de l’EBITDA est qu’il repose sur un indicateur qui est aussi une mesure de la trésorerie potentielle générée par l’activité, abstraction faite des décalages de paiement clients et fournisseurs et de la variation du niveau de stocks. Si l’évaluation se fait à partir des comptes sociaux et que l’entreprise a recours au crédit-bail, il faudra retraiter le montant des redevances en séparant la part remboursement du capital et intérêts pour obtenir une base comparable.
Pour des activités demandant de lourds investissements, le Résultat d’Exploitation sera plus pertinent en raison du poids des amortissements mais cet indicateur peut-être biaisé par des politiques d’amortissement différentes des pratiques habituelles (durées, modes). Il sera donc indispensable de s’assurer à la lecture des annexes que les pratiques d’amortissement sont celles habituellement retenues dans le secteur.

A partir de la valeur économique, la valeur des capitaux propres pourra être déterminée :

Valeur économique = Multiple x Indicateur choisi

Valeur des capitaux propres = Valeur économique + Trésorerie non nécessaire à l’activité (Trésorerie au bilan – Trésorerie normative) – Dettes financières

1.2 Multiples donnant la valeur des capitaux propres

Des multiples peuvent être appliqués

  • directement aux capitaux propres, le multiple correspondant alors au Price to Book Ratio (PBR). La valeur des actions peut être estimée à environ 1,5 à 2,5 fois les capitaux propres comptables selon les caractéristiques de l’entreprise.
  • ou à des agrégats déterminés après frais financiers :
    • la Capacité d’Autofinancement
    • le Résultat Net, le multiple correspondant alors au Price Earning Ratio (PER)

La capacité d’autofinancement n’étant pas publiée pour les sociétés non cotées et nécessitant des informations annexes pas toujours disponibles, c’est le multiple du résultat net qui est fréquemment utilisé avec une valeur des capitaux propres égale à 5 à 7 fois ce RN.
Le PER pour les sociétés cotées varie fortement en fonction des marchés financiers, du secteur d’activité et de la taille de l’entreprise. Il sera nettement plus élevé que pour une PME ou Entreprise de Taille Intermédiaire.
En période de stabilité sur les marchés financiers, le PER moyen des sociétés cotées se situe aux environs de  18.

Valeur des capitaux propres = Multiple x Indicateur

1.3 Application des multiples 

Cette méthode est facile à appliquer mais il faut, pour arriver à une valeur de base pour une négociation, prendre certaines précautions.

Il sera important de s’interroger sur les frais généraux et les frais de personnel si l’actionnaire principal est aussi le dirigeant ou détient une société liée par un contrat à l’entreprise cible :

  • des charges « somptuaires » ou non indispensables sont-elles constatées ? ou au contraire des charges sont-elles facturées à un prix  inférieur à leur valeur réelle ?
  • les charges de personnel comprennent elles des salariés ou dirigeants payés à un prix différent du marché ?
  • les locaux loués auprès d’une Société Civile Immobilière détenue par l’actionnaire principal ou des proches correspondent-ils au prix du marché ?

Il faudra aussi ajuster les multiples en les augmentant si :

  • le secteur est en croissance
  • des barrières à l’entrée existent
  • l’entreprise a un taux de croissance supérieur à celui du secteur
  • l’entreprise est leader sur son marché et l’évolution de la concurrence n’est pas menaçante
  • l’opération est réalisée avec effet de levier basée sur un montage de type Leverage Buy Out

Interprétation de la valorisation par les multiples

Pour choisir les résultats de référence, c’est-à-dire un, deux ou trois exercices comptables et la pondération correspondante, le contexte économique sera important :
Une des années est-elle atypique et à exclure ? Cette année représente-t-elle la volatilité des performances et, dans cette hypothèse, pour quel poids doit-elle être conservée ?

L’utilisation de plusieurs multiples présente un intérêt en matière d’analyse des performances.
Si la valorisation à partir du CA est supérieure à celle obtenue à partir du Résultat d’Exploitation, cela signifie que l’entreprise est moins rentable que la moyenne. La question à se poser en tant qu’investisseur est de savoir s’il sera possible d’améliorer cette rentabilité.

Si la valorisation à partir du Résultat d’Exploitation  est supérieure à celle obtenue à partir du Résultat Net, cela signifie que l’entreprise a des charges financières ou exceptionnelles plus importantes que la moyenne. La question à se poser en tant qu’investisseur est de savoir s’il sera possible de réduire ces charges ?

En synthèse, quelques avantages et inconvénients liés à l’application de cette méthode :

Avantages

Inconvénients

La facilité d’utilisation

L’utilisation de données historiques, non prévisionnelles

L’utilisation de transactions réelles correspondant à un prix et pas seulement une valeur

Le remplacement de données comparables par des multiples moyens

L’approche par la capacité bénéficiaire

 

2 - L’actualisation des flux de trésorerie futurs

La valeur économique de l’entreprise est déterminée par la somme des flux de trésorerie actualisés qu’elle est susceptible de rapporter dans le futur.
C’est la méthode d’évaluation qui est considérée comme fondamentale par les financiers. Elle est basée sur l’avenir et non sur des résultats historiques.


P = année ou période
n = dernière année de prévisions
Fp = Flux de trésorerie de l’année p
k = taux d’actualisation retenu
VR = Valeur Résiduelle

Valeur des capitaux propres = Flux de trésorerie des périodes + valeur résiduelle actualisés
                                                + Trésorerie non nécessaire à l’activité
                                                – Dettes financières

Cette méthode exige la détermination :

  • d’un horizon explicite de prévisions
  • des flux de trésorerie pour ces périodes
  • d’une valeur terminale ou résiduelle permettant de traduire les flux de trésorerie qui seront générés après la période de prévision
  • d’un taux d’actualisation

L’horizon de prévisions
L’horizon choisi doit permettre d’établir des hypothèses de chiffre d’affaires réalistes. Cet horizon est en partie lié au secteur économique. En général il est proche de 5 ans, s’étalant de 3 à 7 ans. Si l’horizon est trop court, la valeur de l’entreprise dépendra fortement de la valeur terminale, si l’horizon est trop long, les hypothèses d’activité ne seront que des extrapolations des premières années.

Les flux de trésorerie
Les flux de trésorerie retenus représentent les flux dégagés par l’actif économique et prennent en compte les investissements nécessaires pour ce niveau d’actif économique.
Ces « flux de trésorerie disponibles » ou Free Cash Flow sont disponibles pour rémunérer ou rembourser les financeurs, actionnaires et créanciers / banquiers de l’entreprise.

Ces flux sont prévisionnels et se calculent comme suit :

      Excédent Brut d’Exploitation

  • impôt sur les bénéfices calculé sur le résultat d’exploitation ou résultat opérationnel
  • augmentation du besoin en fonds de roulement d’exploitation
  • investissements nets des désinvestissements productifs

      = Flux de Trésorerie Disponibles

Ces flux étant basés sur des hypothèses d’activité et de croissance, il est important de prévoir plusieurs scénarios. Les hypothèses devront être cohérentes avec les éléments mentionnés pour l’ajustement des multiples (cf. ci-dessus).

La crédibilité des flux dégagés pourra être vérifiée en déterminant les ratios suivants :

  • la rentabilité brute d’exploitation

            Excédent Brut d’Exploitation (EBE)
                        Chiffres d’affaires

  • la rentabilité économique

            Résultat d’exploitation net d’impôts ou Résultat opérationnel net d’impôts
                                                            Actif économique

Si les chiffres obtenus sont en progression tout en restant en cohérence avec les chiffres des années précédentes et la stratégie mise en œuvre dans l’entreprise alors les investisseurs considéreront les prévisions comme réalistes. Si les taux de rentabilité calculés s’avèrent déconnectés du secteur ou montrent des taux de croissance très élevés, sans être justifiés par une modification importante de la stratégie ou du modèle économique, l’acquéreur devra revoir les hypothèses retenues.

La valeur résiduelle

La valeur résiduelle ou terminale est difficile à déterminer : il faut estimer une valeur de l’entreprise au moment à partir duquel il n’est plus réaliste d’établir des prévisions de flux pour couvrir une période allant en théorie jusqu’à l’infini.
Selon la formule de Gordon-Shapiro, la valeur terminale se calcule comme suit :
            Valeur résiduelle = Flux normatif
                                                k-g
            avec     k = taux d’actualisation
                        g = taux de croissance du flux normatif
Le flux normatif doit être égal à un flux moyen attendu à la fin de la période de prévisions. Par simplification, le dernier flux prévisionnel peut-être pris sauf

  • si l’activité de l’entreprise est cyclique
  • si le flux de la dernière année correspond à un taux de croissance exceptionnel

Cette méthode de calcul de la valeur résiduelle suppose une croissance régulière de l’entreprise. Il faut ainsi s’interroger sur son marché et ses avantages compétitifs mais aussi en général sur le contexte économique.
Afin de ne pas surévaluer cette valeur résiduelle, il est possible de retenir la valeur de l’actif économique à l’issue de la période de prévisions. Cette option aura de plus l’avantage d’être simple et facile à expliquer aux investisseurs.
Dans certaines évaluations, la valeur résiduelle peut atteindre 50% de la valeur totale de l’entreprise.

Le taux d’actualisation
 
Le taux d’actualisation est le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital  (WACC). C’est-à-dire le taux de rentabilité minimum exigé par les apporteurs de fonds, actionnaires et créanciers / banquiers, pour financer l’ensemble de l’actif économique de l’entreprise.

CMPC = Kcp  x         Vc          + Kd  x          Vd       
                               Vc + Vd                     Vc + Vd

Kcp = Coût des Capitaux Propres
Kd = Coût de la dette net d’impôt
Vc = Valeur des Capitaux Propres
Vd = Valeur de la Dette

Pour l’évaluation de sociétés non cotées, les valeurs des capitaux propres et de la dette sont celles figurant au passif après répartition du résultat (dividendes prévisionnels inscrits en dettes) et retraitement éventuel de provisions purement  fiscales.
L’évaluation du cout de la dette se fait avec des données relativement faciles à collecter au sein de l’entreprise et dans des études économiques : taux d’intérêts payés par l’entreprise, taux d’imposition, évolution des risques en fonction des projets et de la conjoncture économique.
Pour les capitaux propres, le cout est supérieur au cout de la dette. Il intègre le risque général pris par un actionnaire plus une prime de risque spécifique à l’entreprise, liée à la taille et au secteur.
Ce CMPC devra intégrer

  • les coûts de la dette et des capitaux propres futurs :

Est-il prévu une hausse des taux d’intérêts, de la rentabilité attendue par les actionnaires ?

  • et la structure de financement prévue :

La part de la dette va-t-elle augmenter ou diminuer dans le financement total ?

Il apparait donc que le taux d’actualisation ne sera pas facile à déterminer. Pour des entreprises de taille moyenne, il est fréquemment supérieur à 15%.
La valeur de l’entreprise sera d’autant plus élevée que le taux sera faible.

En synthèse, quelques avantages et inconvénients liés à l’application de cette méthode :

Avantages

Inconvénients

La prise en compte du futur

L’impact fort du taux d’actualisation

Une évaluation basée sur la trésorerie dégagée grâce à la performance de l’entreprise

Les  hypothèses et la période retenues et peuvent être discutables

L’intégration des choix stratégiques de l’acquéreur

Le poids de la valeur terminale

3 - La valorisation patrimoniale

Cette méthode donnant directement la valeur des capitaux propres consiste à évaluer séparément chacun des actifs et des passifs (dettes et provisions pour risques et charges) de l’entreprise pour obtenir un « actif net » corrigé et réévalué. Par cette méthode, la valeur de l’entreprise est égale à la valeur des capitaux propres.

Valeur des capitaux propres =  Actifs – Passifs

La base de l’évaluation est le bilan comptable à partir duquel chaque élément va être repris pour une valeur corrigée et intégrant aussi des éléments non comptabilisés.

Les actifs

Les actifs sont retenus à l’une des valeurs suivantes :

  • valeur de marché

Il s’agit du prix qui pourrait être obtenu pour la vente de l’actif.

  • valeur d’usage

Cette valeur représente la valeur de l’actif au sein de l’activité de l’entreprise, soit une valorisation à un coût de remplacement

  • voire valeur de liquidation

Dans cette hypothèse, la valeur de marché est diminuée d’une décote correspondant à la rapidité de réalisation de la vente.

Seuls les actifs pouvant se  transformer en liquidités, ayant une valeur recouvrable, sont repris dans la valeur de l’entreprise. Les actifs « sans valeur » tels que les frais d’établissements capitalisés en immobilisations incorporelles et les comptes de régularisation actif correspondent par nature à des charges et n’apportent en conséquence aucune valeur au patrimoine.
Les actifs les plus faciles à évaluer sont ceux pour lesquels il existe un marché indépendamment de l’activité de l’entreprise, comme l’immobilier de bureaux, les véhicules, des stocks de matières premières, etc.
Pour les actifs industriels, la valeur comptable est souvent retenue si les modalités de dépréciation reflètent bien la réalité économique (durée de vie, obsolescence, etc.).
Une grande attention est portée aux stocks dont le taux de rotation est faible, dont les risques de dégradation sont importants. Il est fréquent de les évaluer à un montant inférieur à leur valeur nette comptable. Par contre, si le cycle de production est long, comme pour le champagne, en cas de cession d’entreprise, la valorisation au prix de marché se traduira par une augmentation de la valeur du stock. Pour les stocks de matières premières dont les cours sont très fluctuants, une évaluation pourra être effectuée au moment exact de la vente, se traduisant par un éventuel ajustement du prix.

Les actifs immatériels sont souvent les plus difficiles à évaluer. Il s’agit :

  • du droit au bail. Si l’entreprise loue ses immeubles à un prix inférieur à celui du marché, il pourra alors être déterminé en actualisant la différence entre le prix payé et le prix du marché pour la durée du bail restant à courir
  • des marques et brevets. Des spécialistes de l’évaluation de ces actifs incorporels peuvent être sollicités. Les méthodes les plus pertinentes sont celles qui sont basées sur la création de valeur apportée par ces actifs. Elles peuvent être difficiles à mettre en œuvre et peuvent être basées sur la réponse à l’une des questions suivantes. Quelle serait la redevance perçue si une marque ou un brevet étaient exploités par un tiers ? Quelle est la marge supplémentaire dégagée grâce à la marque, en comparaison avec un produit sans marque ?
  • du fonds de commerce, de la clientèle. Pour une petite entreprise, ils sont en général évalués en % du Chiffre d’Affaires avec comme référence les barèmes fiscaux. Pour les PME et ETI, différentes approches de valorisation du goodwill peuvent être utilisées mais elles traduisent toutes un superbénéfice réalisé au-delà de la rentabilité normale de l’actif économique de l’entreprise.

Les passifs

Aux dettes inscrites au passif, vont être ajoutées des dettes fiscales latentes résultant de la réévaluation des actifs. Les provisions doivent être revues en détail pour savoir si les estimations ne sont pas trop faibles et toutes les sources potentielles de charges telles que litiges, amendes, etc. doivent être examinées.
Au-delà de l’évaluation de l’entreprise, si les dettes comprennent des comptes courants d’associés, il faut prévoir leur remboursement ce qui se traduira par une baisse de la trésorerie, un nouvel emprunt ou encore un apport en capital par les repreneurs.

En synthèse, quelques avantages et inconvénients liés à l’application de cette méthode :

Avantages

Inconvénients

L’évaluation du patrimoine

L’absence de prise en compte du futur

L’adaptation à des activités à forte intensité capitalistique, à des entreprises de type conglomérat, à l’immobilier

Une procédure de valorisation assez longue à mettre en œuvre

 

La capacité de l’entreprise à générer bénéfices et trésorerie mise de côté

4 - Négociation du prix

L’application des méthodes présentées ci-dessus aboutira à plusieurs valeurs qui pourront aller de 1 à 3 pour une même entreprise selon la méthode retenue et serviront ensuite de fourchette de prix.
Les valeurs calculées pourront être ajustées par la prise en compte des facteurs internes à l’entreprise comme :

  • l’importance d’un client, les relations personnelles du dirigeant avec une partie des clients
  • des litiges ou procès en cours risquant de ternir l’image de l’entreprise
  • un vieillissement important des immobilisations 
  • un bien immobilier ayant une très forte valeur de revente

Dans le cadre d’une acquisition majoritaire d’entreprise, les résultats des audits d’acquisition et des due-diligences permettant d’apprécier l’ensemble des risques et la création de valeur potentielle auront un impact sur le prix offert par l’acquéreur.
De même, les garanties apportées par les cédants seront un élément de fixation du prix.

Lors de la négociation, vendeur et acquéreur auront à argumenter pour justifier leur vision de l’évaluation la plus adaptée, celle qui au final se rapproche le plus du prix qu’ils pensent obtenir ou payer pour l’entreprise transmise.

Mais n’oublions pas que quel que soit le contexte de l’évaluation, la loi de l’offre et de la demande trouvera son application lors de la négociation finale. Si l’entreprise cible intéresse plusieurs acquéreurs, par ses performances et son potentiel, ou parce qu’elle se situe dans un secteur en cours de concentration, le prix final pourra alors se situer parmi les plus fortes valeurs déterminées, voire au-dessus. A l’opposé, une entreprise dans un secteur en déclin aura des difficultés à trouver preneur et verra son prix se rapprocher des plus faibles valeurs.

Sylvie Guidici et Alain Coulaud, Professeurs à NEOMA Business School

Article diffusé sur AgoraBiz.com


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